适度宽松的货币政策主基调暂不变
    从历史宏观调控政策转向的情况来看,我国利率调整的特点表现为:“降易升难,降快升慢”,升息的决策往往在形势较为明确的时候才进行,现在显然还未到时机。从人民银行货币政策委员会召开的09年第二季度例会来看,央行认为,尽管经济运行已出现积极变化,但经济回升的基础还不够稳固,经济发展的外部环境仍然十分严峻,仍将执行适度宽松的货币政策。就今年下半年的局势而言, 2009年货币政策出现反向大调整的可能性不大,货币政策基调仍将以“微调”为主。2009年加息的可能性基本上不存在,据兴业银行资深经济学家鲁政委预测,我国最早会在2010年下半年才可能启动加息进程。

主基调不变不代表不调整,货币政策的主基调改变前会有一些渐进的、量化的变化过程。央行于近日重启了去年年底淡出市场的一年期央票,发行量为500亿元,发行收益率为1.5022%,收益率明显高于市场预期,显示了央行对回收流动性的明显倾向。一年期央票收益率是短期货币市场重要的参考利率,在贷款大幅增长的情况下,票据利率不可能低于一年期央票收益率,一年期央票收益率就是票据利率的大底。此次一年期央票发行收益率高于预期也抬高了票据市场对票据利率的预期。

信贷对票据融资产生挤出效应
    7月8日,央行提前公布了6月份新增信贷数据,上半年我国新增贷款达到7.36万亿元,创下历史同期最高增量纪录。全年信贷增长有望超过10万亿元以上,需要及早进行“微调”降温。银监会于6月初专门下发通知要求商业银行不要在月末、季末冲高贷款规模,使各月信贷增速更加平均,防止大起大落。从一年期央票的重启发行也可以看出央行不愿意看到贷款增长过快,下半年央行和监管部门对信贷适度收紧或进行结构性限制的可能性很大。首先出台的措施可能是“窗口”指导。这将对票据融资产生挤出效应,商业银行会降低票据融资为信贷投放让路,这将推动票据利率上行。

IPO重启推动利率上行
    2007年IPO期间对银行的流动性和资金价格的影响仍记忆犹新。本次IPO重启的新政,有几个方面的措施可以降低对银行体系流动性的影响。但是,造成IPO影响银行体系流动性的IPO网上验资制度并没有改革,资金在冻结行和验资行之间“搬家”的情况依然存在,新股发行的超额收益可能依然存在,资金依然会热衷于“打新股”。IPO的重启会对银行体系流动性造成较大的影响,短期利率波动加大,资金价格上升,从而推动票据利率上行。

综上,受IPO重启和上半年信贷投放增长过快等因素的影响,下半年票据转贴现利率下行的可能性基本上不存在,利率将保持上行的态势。当前适度宽松的货币政策并没有改变,短期内票据利率大幅上涨的可能性不大。在总体策略上,配置性机构应适当配置年内到期的票据,在短期和长期票据收益率差距不大的形势下,优先配置短期限票据。交易性的机构宜快进快出,锁定收益。不可忽视的是,当前经济回升的基础尚不稳固,也存在一些不确定的、偶然因素的干扰,需要我们密切关注国际国内经济形势、信贷增长、IPO发行密集程度等情况的变化,及时调整操作思路和操作策略。