一、企业并购中的财务评价

　　并购是企业通过资本市场寻求扩张最主要方式，并购的实施往往受到近期或长远利益动机的驱使，而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。因此，为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。

　　（一）财务评价

　　收购企业整个过程，涉及许多税务问题，在美国税法中，对三类公司重整交易予以免税：第一类，收购公司只用其有表决权股票交换被收购公司的股票；第二类，收购者给付的价款中可以含有一些非表决权的资产，但不得多于全部价款的20％；第三类，在买主对交易的结构设计中，在付给被收购公司的价款中，买主股票所占比例达50％以上。企业的税务结构以及地位对企业财务会产生重要影响，因此，有关税务评价应包括被收购企业的税务结构以及买方整体评价收购目标企业后新的税务结构和地位。比如，资本收益税将增加买方收购支出从而影响收购价格和成交，因此，购买方应尽量采用减少买方税务支出的方案。

　　（二）进行财务审查

　　买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。盈利能力分析，在损益表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息，比如销售毛利，可用来评价在各行业，同类规模、同类产品的企业中所处的竞争地位，扣除长期贷款前利润为税息前利润减除流动资金利息，可用来真实反映不受资本结构和税务结构影响的可比企业经营效益。由于存在折旧、贷款本金偿还、资本支出、流动资金变动等方面的差别，现金流量更能反映企业的实际情况。资本结构，企业短期负债、长期负债、和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力，并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。资产变现能力反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。

　　（三）并购损益分析

　　应规划目标企业在各种增长和盈利情况下现金流量状况，见公式3－1，提出销售额增长和销售利润率提高的方案。

　　现金流量=经营利润×（1－所得税率） ＋折旧和其他非现金支出－资本支出额 （3－1）

　　或者进行价值分析，只有两企业合并后的价值大于两个独立企业价值之和时才有经济利益，即公式3－2：

　　收益=PVAB（总的企业价值）－（PVA＋PVB）（单独企业价值之和） （3－2）

　　由于并购产生的预期效应，B公司市价高于PVB，该成本为公式3－3：

　　成本=价格超过B公司市价的溢价＋B公司市价和作为独立实体价值 （3－3）

　　（四）进行并购决策分析

　　参考下列指标：每股收益，即每股盈利能力的变化是企业并购对企业影响的最终体现；被并购企业盈利额相对于并购方企业盈利额越大，在并购初期，每股盈利额往往比并购前有所下降，但通过对目标企业制定新的发展战略，提高企业发展速度，盈利能力应该逐步增长；市场价格，市场上股价是企业盈利能力、经营能力、发展前景的综合反映，市价越高，并购方需投入的并购资金越多，同时是确定换股比例的依据，还可以确定出价高于市价的目标企业的潜在价值，如被并购方的市场品牌优势和新技术尚未发挥的效益；如果并方企业的市盈率大于目标企业的市盈率，完成并购后收购企业每股盈利增加，被并购企业每股盈利减少。

　　在并购财务评价后，一般以下类型企业可以成为并购目标企业：资本价值被低估的企业，企业的价值低于其净资产值时，即出现所谓的交易所资本低估，由于此时收购成本远低于新建类似企业的代价，这种公司往往会成为被收购的对象；存在营业净损失的企业，由于其亏损可以从发生年度后数年的收益中予以抵消，从而可减少收购方的纳税；因经营不善或其他原因造成财务困难，但本身前景良好或具有尚未发掘潜力的企业；或由于大量现金及证券投资和可利用的贷款能力，以及被收购企业股东处于逃避为股息红利支付个人所得税而改付资本增值税的并购财务动因的目标企业。

　　二、并购的风险衡量

　　对企业并购风险的衡量是决定投资风险和确定贴现率的基础，由于企业并购过程复杂，涉及面广，对风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。在进行企业并购时，双方的债务、成本以及收益等的不确定性就形成财务风险；在市场上完成并购，可能产生的上市公司股价上涨和多家企业竟标抬高并购价格等的市场风险以及汇率变动产生的风险。可以采取的控制手段有：并购方成立一全资子公司，并将其并入目标企业，目标企业获得子公司股票，这样并购方也获得目标企业股票，从而使目标企业成为并购方的保留法人地位的全资子公司，这样并购方既获得目标企业的控制权，又将风险留在目标企业上；通过并购目标企业有价值的资产，从而避免承担并购股权控制下必须负担的职工安置、保险等费用；对目标企业分期付款并根据并购方的利润水平按约定比例对并购款项进行调整。

　　（一）收购风险资本预算

　　可以采用收购风险资本预算分析法进行衡量，通过设立一些指标来确定收购的可行性，尤其在跨国收购中，从收购者角度通过计算以本国货币衡量的税后现金流，可以分析原始投资、各期现金流和残值等因素对收购净现值的影响。一般公式3－4为：

　　（3－4）

　　式中　NPA FA ——并购的净现值；

　　I FA ——初始投资，包括本国货币计算的自有资金，以及外币借入资金折合为本国货币数；

　　K FA ——必要报酬率；

　　CFFA，t ——对收购者有意义的现金流，即实际发生的税后现金流。扣除一定比例留给子公司用于今后运作的部分后，按扣除后的汇率折算的现金流；

　　SVFA，n ——对收购者有意义的残值，由被并购企业国外市场期望价值和资产计划出售时预期汇率决定；

　　t ——时期；

　　n ——项目期望寿命。

　　预期收益相关因素，包括无风险利率和经营风险，在其他条件不变时，它们越低，企业经营的市场价值就越高，这些风险源于下列影响经营成本和价值的不确定因素：各期现金流、每一时期留在外国的现金流比例，各期汇率、企业将来的市场价值、出售该企业的汇率水平。我国企业跨国收购来源不同会产生不同的收购风险、从而影响到并购活动的期望收益率。股本和债务的国内成本受国内无风险利率影响，而国外无风险利率影响国外借入资金的成本，当国外资金成本较低时，实施跨国并购可适当利用国外资金。

　　（二） 应用标准差法

　　根据风险报酬计算公式，在报酬率－风险坐标上作出报酬风险无差异曲线，加上最低报酬率和最大风险容量限制，找出报酬－风险可行区域，如图3－2，

　　资本资产定价模型（CAPM），该模型以证券价格的系统风险作为衡量工具，通过公司现在资产的贡献与公司未来投资机会现值来评估公司的价值，在充分多样化的投资组合下，资产的风险与要求的收益率之间存在均衡关系而以此求得要求收益率来确定风险条件下的公司价值。

　　（作者单位：中国航天建筑设计研究院）

刘秋萍